管理层权力、机构投资者持股与薪酬契约有效性

第一章 绪论

第一节 研究背景和意义
在现代股份制企业中，代理问题是伴随着所有权和经营权的分离应运而生的。随着近年来，天价薪酬的曝光，高薪酬低业绩的现象层出不穷，更加剧了股东和高管之间的委托代理问题，也引起了国内外学者的普遍关注。2014 年 8 月 29 日出台的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》和《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》，意味着我国对国企高管的薪酬管理方面进入了全新阶段①。这也从一方面肯定了对高管薪酬研究一直是学者内关注的热点。股东和高管分别掌握着企业的所有权和经营权，两者是监督与被监督的关系。早期对高管薪酬的研究是从高管薪酬的影响因素，薪酬业绩敏感性、高管薪酬与股权激励以及盈余管理等方面展开，认为高管薪酬与企业业绩正相关，薪酬业绩敏感性加强，薪酬契约的有效性加强。从委托代理理论上来解释高管薪酬，认为这种与绩效相关的高管薪酬符合最优契约论，能够很好的解决委托代理问题。但是因为信息不对称的存在，代理问题不能完全消除。Bebchuk 和 Fried（2003）系统阐述了决定高管薪酬契约的两种理论：最优契约理论和管理层权力理论。随着最优契约理论对高管薪酬解释的有效性受到强烈质疑，与其形成强烈对比的管理层权力理论就越来越受到推崇。这种观点认为董事会不能完全对管理层薪酬契约的设计起到监督的作用，那管理层就有足够的动机和能力决定自己的薪酬水平，运用权力获取部分超额收益。因此，管理层薪酬激励并不能够很好地解决代理问题，其本身也可能是代理问题的一种表现形式。高管掌握着企业经营权，决定着企业的兴衰成败。基于管理层权力理论，从企业内部出发，用可以衡量管理层权力的变量，来研究其与薪酬契约有效性的关系。薪酬业绩敏感性是薪酬契约最核心的部分，薪酬业绩敏感性越强，薪酬契约有效性越大。国内外学者也相应的给出了支持管理层权力理论的研究证据，并且发现，“愤怒”是抑制高管薪酬的重要工具。而股东作为企业投资者，正是表达“愤怒”的主体，可以从外部对高管薪酬起一定程度的监督作用。
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第二节 研究内容、方法及创新点
第一部分为绪论，介绍了本文的研究背景、意义、框架和方法，以及研究内容和创新点。本文指出，目前我国处于一种所有权缺位，控制权向管理层转移的现状。同时我国鼓励发展机构投资者，其也在外部投资股东中占据着重要位置。基于此，本文从外部监管，内部控制角度，研究管理层权力、机构投资者和薪酬契约有效性的关系。希望能够从企业内外两方面健全公司治理机制，建立更贴切的薪酬激励的薪酬契约制度。第二部分为文献综述，具体描述了目前国内外学者关于管理层权力、机构投资者与薪酬契约有效性的研究经验，在此基础上进行归纳整理，并以此提出研究的不足和今后可能发展的方向。第三部分为相关的概念和理论。首先对本文涉及到的管理层权力、机构投资者持股和薪酬契约有效性等相关的概念进行阐述，然后从信息不对称理论、最优契约理论、管理层权力理论对管理层权力的寻租动机和表现进行了分析，从委托代理理论、利益相关者理论和成本收益理论对机构投资者参与公司治理的行为进行回顾和评述分析。第四部分为研究设计，从样本数据的选取、来源以及变量的选择，到研究假设的提出和模型的构建。第五部分为实证分析，对数据进行描述性统计，相关性分析和回归结果分析。第六部分则为研究结论和政策建议。首先阐述了本文实证研究的结论，然后根据研究结论提出具体相关的政策建议，最后提出对本文的研究展望。
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第二章 文献综述

第一节 关于管理层权力与高管薪酬的文献综述
早在 20 世纪 30 年代，Berle 和 Means（1932）①就在提出的“经理革命”中认为，企业是一个由各种利益相关者组成的一种利益契约，其中的利益相关者包括股东、管理者、雇工、债权人、客户、供应商等。他们的目标往往存在利益冲突，其中管理层在利益契约中具有最重要的位置，具有无法比拟的行业优势即内部信息和决策的权利。管理层的经济权势也就由此而来。Laux（2009）认为，当公司内部治理结构不能对管理层实施有效监督时，管理层机会主义的行为很可能会在股权激励的诱发下成为现实。总体来说，管理层权力源于公司治理的失利。因此，众多学者从公司治理结构角度，在高管薪酬激励领域论证这种观点的可能性。国外对于股权激励开始的比较早，管理层利用权力侵占股票期权，具有机会主义寻租的行为。Yerm ack（1997）研究了总经理股权激励对股票收益的影响。研究发现，总经理的机会主义奖励排序会优先于预期的股票价格上涨，具体表现为在授予日前股票收益在均正常，但在随后的 50 个交易日收益率会超过了市场回报的 2%。Aboody 和 Kasznik（2000）研究了预定的总经理股权奖励对异常收益的影响。研究发现总经理持有的机会主义动机会促使其释放关于预定奖励的信息。具体表现为负的异常收益会在一开始先于预定奖励，但在奖励后 30 天后却产生了正的异常收益。管理层权力自利的本性对公司分红方面的影响，Jensen（1986）②在自由现金流量假说的基础上提出了管理机会主义假说，认为投机的管理者们有可能愿意将现金保留在公司里，将它们用在一些对股东不必要的投资项目中，而这些投资项目会有利于他们自身的利益，主要体现在进行一些额外消费、权力建设以及一些能提高管理者个人声誉。
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第二节 关于机构投资者与高管薪酬的文献综述
机构投资者随着资本市场的逐渐成熟，在公司治理和遏制代理问题方面发挥着越来越重要的作用。高管薪酬作为公司治理的重要组成部分，并且机构投资者作为外部监督者，往往通过影响薪酬契约方式，来参与到公司治理中来。国外学者主要是从以下几个方面对机构投资者进行了研究，研究结论也不尽相同。机构投资者影响薪酬契约的途径有很多种，首先可以通过股权集中度。Hartzell和 Starks（1999）研究发现，机构投资者股权集中度与高管薪酬业绩敏感系数呈正相关，即股权集中度越高，薪酬契约有效性越强。表明机构投资者可以通过影响管理层的薪酬制定过程，来达到有效激励管理者，节约代理成本的目的。之后Hartzell（2002）①又通过选取 1992-1997 期间的 1914 个样本量，以股权集中度来衡量机构投资者来研究其对公司的监督水平。研究结果表明股权集中度与薪酬业绩性呈正相关，即股权集中度越高，薪酬业绩敏感性越高，而高管薪酬水平越低。并发现机构投资者可以影响公司的薪酬结构。 Gomes（2000）和 Almazan（2005）也分别建立理论模型，对机构投资者股权集中度与薪酬契约有效性正相关关系进行了实证验证，并发现这两者之间的相关关系会受到监督成本的影响。前者认为监督成本越高，股权集中度和薪酬业绩敏感性的相关系数越小，监督成本越低，则两者之间的相关系数越高；后者认为在决定如何对高管薪酬施加影响之前，机构投资者需要对成本和收益进行分析。
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第三章 相关概念及理论基础 .......15
第一节 相关概念.......15
第二节 管理层权力的理论基础..........17
第三节 机构投资者的理论基础..........20
第四章 研究设计 ....23
第一节 研究假设........23
第二节 样本选取和数据来源.....25
第三节 模型构建........29
第五章 实证分析 ....31
第一节 描述性统计与相关性分析........31
第二节 回归结果和分析.........34

第五章实证分析

第一节 描述性统计与相关性分析
本文对研究中涉及的变量进行了描述性统计。从表5-1可以看出，我国上市公司在2010-2013年期间前三名高管薪酬均值为155.74万元，也就是说个人薪酬均值大约在50万元左右，较权小锋（2010）的高管前三名高管薪酬总额的78.24万元有了较大的提高。说明近年来，我国高管薪酬有了质的飞跃。另一方面高管的标准差比较大，说明了我国行业内部薪酬差距较大。从公司业绩上来看，极大值和极小值为1.5996和-1.5383，差距不大，说明各行业间的业绩发展比较平稳，从0.8485的标准差上也可以看出来。机构投资者持股比例在样本公司中差距比较大，极大值为90.54%，极小值为5.41%，均值为45.68%。说明我国行业之间机构投资者发展差距较大，机构投资者参与公司治理并不能有效解决我国上市公司股权结构一股独大的问题。但是从均值上来看，在我国部分上市公司中，机构投资者拥有了一定的控制权市场，能够积极参与公司治理。两职合一均值为0.0779，标准差为0.2681。股权分散的均值为0.1622，标准差为0.3687。高管任期均值和标准差分别为0.2727和0.4454。说明研究样本中有7.79%的企业总经理兼任董事长，16.22%的样本是股权分散的企业，27.27%的企业高管长期在位。总经理兼任董事长的企业占7.79%,说明我国上市公司两职兼任的现象大大减少，总经理和董事长的分离，限制了管理层权力的大小，有利于实行监督，促进企业长期健康发展。16.22%的企业股权比较分散，说明只有少数企业股权结构在发生转变，可以吸纳多方资本，不在是一股独大。也从侧面反应出我国上市公司融资方式比较单调，机构投资者持股并不能解决我国上市公司一股独大的现状。高管长期在位的企业占27.27%，说明有三分之一的企业任职情况比较稳定，容易获得连任。而大多数企业能够限制高管长期在位谋私利的现象。

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结论

随着委托代理理论的不断深入，最优薪酬契约的建立，发现将薪酬与业绩结合起来，可以有效地降低委托代理问题。薪酬业绩敏感性作为薪酬契约的核心部分，薪酬业绩敏感性越高，薪酬契约的有效性越强。随着经济的发展，我国的薪酬激励制度也越来越灵活。但是随着管理层权力过大，出现利用权力寻租或在职消费的现象。同时我国机构投资者最为企业外部监督者，在国家政策下，获得大力发展，能一定程度上参与公司治理，提高公司绩效。在此逻辑下，本文首先通过对国内外管理层权力理论发展以及其与薪酬契约有效性的关系进行归纳总结，并结合机构投资者能够参与上市公司内部治理的讨论，在研究管理层权力、机构投资者和薪酬契约有效性的关系上，构建了本文的研究模型。然后通过对2010-2013年沪市A股上市公司的财务报表数据，实证检验了机构投资持股、管理层权力分别与薪酬契约有效性的关系，以及三者之间的相互关系。具体研究结果如下：
一、管理层权力与薪酬契约的有效性呈负相关，管理层权力越大，薪酬契约的有效性越弱。从自利原则出发，管理层权力可能会运用其权力寻租追求自身利益最大化。管理层权力越大，就会拥有强势的话语权和更多的信息资源，甚至拥有更多的控制权收益，包括显性薪酬。管理层权力越大，就会通过影响董事会和薪酬委员会的独立性来操纵薪酬的决定过程，达到自定薪酬的目的。此时，绩效就不在是薪酬制定的重要指标，薪酬业绩敏感性就会降低，薪绩相关的薪酬契约的有效性就遭到了破坏。
二、机构投资者持股比例越高，薪酬契约的有效性越强。机构投资者作为外部监管的中坚力量，相对理性的投资者能够积极参与公司治理，会遵循市场化标准，影响公司管理层薪酬水平的制定，会以激励为手段，适当的提高管理层薪酬水平，以调动其积极性，促使其能做出有利于公司发展和股东利益的决策行为，一定程度上维护了薪酬契约的有效性。
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参考文献（略）