企业所得税与债务融资关系理论的分歧

1 绪论

1 Preface

1.1 研究背景（Research Background）

2007 年 3 月 16 日，第十届全国人民代表大会第五次会议审议通过了《中华人民共和国企业所得税法》，规定自 2008 年 1 月 1 日起，内、外资企业将统一适用新企业所得税法，新税率为 25%。2008 年之前由于对外资公司所得税采取“超国民待遇”的优惠政策，税改之后，对大部分企业来讲，其法定执行税率将由原来的 33%下调为 25%，但也有部分企业法定执行税率没有变化，甚至还有一些企业法定执行税率上升了，这给我们研究上市公司税负变化提供了一个难得的窗口。
从公司财务理论发展时序看，基于税收的理论模型提出时间最早，而且关于财务领域的税收研究中，发展最好的就是负债融资决策问题。1958 年，Modigliani和 Miller 在一系列严格假设的条件下提出了 MM 理论，即在无公司税的情况下，资本结构不影响公司价值和资本成本，即公司的资本结构与公司价值无关[1]。1963 年，Modigliani 和 Miller 又提出了修正的 MM 理论，他们认为存在公司所得税的情况下，由于负债的抵税作用，公司的最优资本结构应是 100%的负债[2]。然而，Miller 在 1976 年提出了综合个人所得税和公司所得税的资本结构均衡模型，他认为个人所得税的存在会抵减负债的节税利益，但是，在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失，这就是人们所说的米勒模型[3]。具体来说，企业所得税影响企业的资本结构决策，主要表现在负债利息可以在税前抵扣，降低了企业的加权平均资本成本，从而刺激了企业进行债务融资的动机；与此同时，政府又对资金的供给者——股东和债权人征收个人所得税，为了维持既定的投资收益率，股东和债权人会要求更高的税前期望报酬率，从而提高了企业的资本成本。该模型的精髓在于税收影响资本结构的传导机制主要表现为企业所得税和个人所得税对企业资本成本的影响，从而影响企业的资本结构。随后 Kraus andLitzenberger（1973）[4]和 Kim（1978）[5]都对无公司税模型进行修正，引入了公司所得税和负债导致的破产成本的影响，其观点认为公司所得税率越高，越倾向于债务融资，所得税率变化会引起公司资本结构的变化。此后， Jensen andMeckling（1976）[6]、Altman（1984）[7]以及 Myers （1984）[8]等人创立了权衡理论，他们认为，负债的节税利益要与预期的财务困境成本现值和代理成本的现值相权衡。
但时至今日，有关所得税对企业融资决策影响的理论研究仍没有一个明确的结论。而有关这方面的实证研究尽管也取得了较为丰富的成果，但结论却存在很大的分歧，有的甚至截然相反。正如 Graham（2000）[9]说的那样：“通过债务融资所带来的税收利益是否会影响到公司的融资决策？税收利益到底增加了多少公司的价值？自从 Modigliani 和 Miller（1958,1963）开始研究税收与资本结构的关系以来，这些问题一直困扰着该领域的研究者”。 总之，由于税收的存在及税制结构的变更，如何影响企业融资，并进一步反映在企业价值的变动上，至今仍是一个谜。
近年来，我国一些学者以我国税收制度为背景，通过借鉴西方国家一些学者的研究方法和思路，建立了与我国税收制度相适应的一些理论模型，如王志强（2003）[10]则建立了一个研究公司财务政策选择的税收效应理论模型，该模型既可以用来研究税收对股利政策选择的影响，也同时可以用来研究税收对资本结构政策选择的影响。他认为债务融资是否能带来税收利益将最终取决于资本利得税率、股利所得税率与利息所得税率的比较。敬志勇、欧阳令南（2003）[11]在不确定条件下，假设息税前收益均匀分布，基于静态权衡利率建立了破产成本期望值模型和负债抵税价值期望值模型，在统一的负债区间内对负债的利息抵税净收益进行了分析，并确定了当存在利息抵税净效应最高时，公司应有的最优负债数额和最优资本结构。更多的学者则对税收与资本结构的关系进行了实证研究，但研究结论却不一致，同时，以往的研究在税收负担的衡量指标选择上也存在很多分歧，有人使用实际税率，有人采用法定税率，有人使用边际税率，究竟哪一个更为合理？另外，国内学者对债务税盾价值计量方面的研究也非常少。而这些问题都是非常值得研究的。加之 2008 年内外资所得税这一两税合并事件导致企业所得税税率发生变化，是一个难得的以研究公司税率发生外生性变化对公司资本结构影响的事件。因此，本文以我国上市公司为研究对象，以 2008 年我国企业所得税税改为契机，力图寻求在我国现有的经济背景下，企业所得税税负变化以及对公司融资决策的影响。

1.2 研究意义（Significance of Research）

1.2.1 理论意义
（1）验证新税法变更后的资本结构理论
经典资本结构理论表明，公司税率影响资本结构，其原因在于负债的利息具有抵税作用（Modigliani and Miller，1958，1963）[1] [2]。公司税率越高，更倾向于债务融资；反之，则倾向于权益融资。因此，公司税率调整将引起资本结构相应的变化。2008 年我国实行新的企业所得税法，税率和优惠政策都发生了变化，这些变化是否会引起企业在进行融资决策时做出相应的调整？本文运用我国上市公司的相关数据来验证经典资本结构理论在我国的适用性，试图对资本结构理论做一些有益的补充。

2 文献............ 30-46
    2.1 公司所得税税负............ 30-36
    2.2 公司税盾价值的........... 36-39
    2.3 所得税与公司融资............ 39-43
    2.4 研究文献........... 43-45
    2.5 本章............ 45-46
3 所得税与公司融资决策............. 46-69
    3.1 所得税税制与.................. 46-55
    3.2 所得税因素对公司..............  55-60
    3.3 资本成本视角下所得税对.............. 60-65
    3.4 现金流视角下所得税对............. 65-67
    3.5 本章.......... 67-69
4 上市公司所得税实际税率及.............. 69-88

结论

总体而言，本文研究结论支持修正的 MM 理论关于所得税对企业债务融资决策影响的相关论点。结合“两税合一” 新所得税税制变革的时代背景，得到以下结论：
（1）所得税制变革体现了实际税率变动与法定执行税率的同向性
新税制改革带来上市公司整体实际税率大幅降低。总体的实际税率下降了10.24 个百分点，尤其是法定执行税率降低的上市公司实际税率降低幅度最大，下降了 13.98 个百分点，法定执行税率不变的上市公司实际税率下降了 5.34 个百分点，法定执行税率提高的上市公司实际税率提高了 4.69 个百分点。通过理论推导和实证分析，发现实际税率变动方向与法定执行税率变动方向保持基本一致，存在正相关的逻辑关系。
（2）新所得税税制变革反映了税负公平与产业引导的政策导向
新税制改革有效实现了上市公司间的税负公平和税收政策的产业导向。新企业所得税法实施前，法定执行税率提高的上市公司实际税率显著低于法定执行税率降低和不变的上市公司实际税率；法定执行税率不变的上市公司在税改前后的实际税率均显著低于法定执行税率降低的上市公司实际税率，但 2008 年与 2007年相比，其税负差异显著缩小。新税法的实施通过法定执行税率的降低，达到了降低实际税负的目的，将优惠政策由原来的地区优惠为主、产业优惠为辅，改变为以产业优惠为主、地区优惠为辅的税收政策，突出了税收政策的产业导向。


参考文献

[1]Modigliani and Miller ． The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory ofInvestment．American Economic Review,1958,(48):261-297
[2]Modigliani,F.and M.H.Miller ． Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: ACorrection．American Economic Review, June 1963:433-443
[3] M.H.Miller．Debt and Taxes． http://www.dxlws.com/sslwdx/ Journal of Finance, May 1977:337-347
[4] Kraus,A.and R.H.Litzeberger. A state-preference Model of Optimal Financial leverage. Journalof Finance, 1973,(28): 911-922.
[5]Kim，E.H.A Mean-Variance Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Debt Capacity.Journal of Finance, 1978,(33): 45-63.
[6]Jenson,M.C.and Meckling,W.H.．Theory of firm managerial behavior, agency costs andownership structure．Journal of Financial Economics, October 1976,(3):305-360
[7]Altman, E.I. A further empirical investigation of the bankruptcy cost question, Journal ofFinance, 1984, (39): 1067-1089.
[8]Myers, S. C. and Majuf, N. S. Corporate financing and investment decisions when firms haveinformation that investors do not have. Journal of finance economics, 1984:187-221.
[9] Graham,J.R. ． How big are the tax benefits of debt ． Journal of Finance October2000,55(5):1901-1941
[10] 王志强．税收非中性与公司财务政策选择[J]．商业时代(理论版)，2003，23(11)：24-26