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一、衍生金融工具与实体经济相互作用的机理
二、衍生金融工具对实体经济的冲击与风险防范
参考文献
摘要
关键词

一、衍生金融工具与实体经济相互作用的机理
(一)衍生金融工具与实体经济的基本作用方式
衍生金融工具对实体经济的作用主要通过价格发现和提供风险管理机制发挥作用。
1.资产间接定价的泛化与衍生金融工具。货币虚拟化开始了经济虚拟化的进程,而资产间接定价的泛化则直接导致了衍生金融工具的产生、发展,全面推进了经济虚拟化的进程。资产间接定价最早表现”代写文章”为土地的价格确定。确定土地的价值和价格只能依据土地可能提供的预期收益,因此经营土地的未来可能收益就成为决定土地价格的主要因素。在现代货币信用经济条件下,资产间接定价的范围已经被大大扩张了,其范围大致包括:
(1)实物产品的定价。理论上讲,实物产品的定价取决于实物产品生产过程中要素投入的数量和价值,但是如果引入产品和要素的时间价值,问题就变得复杂多了。随着时间和空间的变换,实物产品的价格将绝对地发生变化。因此,引入时空因素之后,在现货市场上确定的价值其价格将不再具有确定性。固定产品的价格就意味着固定收益,但前提是需要预先发现价格和价格的变动趋势。
(2)信用产品的定价。虽然信用产品的价格主要取决于基本面的变动,但是人们的心理—行为特征将对信用产品的供求状况产生重要的影响,而一旦经济交易扩展到国际范围内,信用产品的价格就会随时随地变化。信用产品主要包括货币的利率、汇率等,近来还逐步涉及与信用供求和信用运动相关的资产、负债的价值,涉及面则远远超出了金融机构的范围。
(3)资本市场产品的定价。资本市场产品的间接定价也包括现货和非现货产品的定价。在资本市场上现货产品的定价主要是通过集中或者非集中交易场所的现货交易来实现的。但是,由于交易价格随时间的变动产生很大的波动,现货价格与未来的价格可能出现极大的差异,所以资本市场的交易往往带有很大的风险。为了维持市场的稳定以及从规避风险的目的出发,都需要采用具有价格发现功能的金融工具。
2.衍生金融工具与价格风险管理。在现代货币信用经济中,价格不仅表现为实物产品和劳务的市场价格,而且更重要的是,许多非实物产品也有其市场价格:在货币领域,利率是货币在信用领域的价格,利率的波动代表了货币商品供求关系的变动,而汇率则是外汇商品的市场价格,同样汇率的波动代表了外汇市场供求关系的变化;在资本领域,股票价格的波动不仅反映了真实资本收益率和虚拟资本市场资金的流向和流量变化,更代表了市场参与者预期的改变,而证券市场指数则代表了资本市场的集合价格。由于资产价格的种类众多,价格在时间上的变化将影响市场参与者的收益,实际上价格风险无所不在。衍生金融工具在价格风险管理上的作用充分反映了其与实体经济的有机联系和相互作用,其基本方式是在即期和远期之间进行方向相反的交易(对冲),从而将价格锁定、稳定收益率。只是在合约的标准化程度、交割方式和杠杆比率的不同,分成若干种类,从而为价格风险管理提供了多种选择,形成了价格风险管理的完善的制度安排。
3.衍生金融工具与流动性管理。流动性是市场参与者必须经常关注的问题。缺乏流动性不仅表现为流动性绝对的短缺而直接影响市场参与者的运行(解决问题的办法是寻求信贷支持或者在资本市场筹资),而且更加经常地表现为流动性在时间和空间等结构性因素上的短缺,由此影响市场参与者的资源配置和收益率的稳定。衍生金融工具市场为流动性管理提供了有效的手段。例如,远期交易合约是实现金融工具期限调整的有效工具,而货币互换则为市场参与者调整和活化金融资产的结构、可以达到更有效地运用资产的目的。相对于价格风险管理的对冲交易而言,衍生金融工具在流动性管理方面的运用具有不完全对称的特征。
4.衍生金融工具与信用风险管理。近年来,衍生金融工具在金融结构内已经逐步由传统的价格风险管理和流动性调整,转向运用于信用风险管理,从而在稳定金融结构的运作和收益率的基础上,有利于实体经济的稳定。通过衍生金融工具的开发和运用,银行获得了信用管理所必需的证券工具,通过资产证券化达到了分散信用风险和创造新的业务品种、发展新的业务领域的目的。显然,由于银行业在金融业中与实体经济的关系最为密切,银行资产质量提高、信用制造和提供的能力稳定,将大大增强实体经济的稳定性、提升其发展后劲。与此同时,衍生金融工具自身的演进也相互之间形成了稳定机制。实际上,期权就是应期货和远期交易中出现的风险而产生的;相应地,期权的出现又为期货交易和远期合约的交易提供了稳定机制。
(二)衍生金融工具市场对实体经济的直接影响
在关注衍生金融工具与实体经济间接影响的同时,随着衍生金融工具市场的发展、金融工具创新和交易方式的变化,衍生金融工具对实体经济的直接影响正在逐步扩大。
1.衍生金融工具市场与就业和经济增长。衍生金融工具市场的快速发展发生在20世纪90年代以后。在西方发达市场经济国家,伴随衍生金融工具市场的发展,已经逐步形成了一个交易量巨大、吸纳和增加了一定就业的新产业门类,成为现代第三产业的重要组成部分。同时, 衍生金融工具市场的发展也形成了较大的新增收入流,从而增加了国民收入。对衍生金融工具市场带来的新增收入,有不同的认识:一种观点是,衍生金融工具本身没有价值也不能带来新增价值。从经济学理论上看,这种观点有其合理的成分,但是带有明显的实体经济论的影响,过于关注经济的实体因素。我们认为,在现代发达的货币信用经济条件下,风险无处不在;当不确定性演变为现实的风险时,将对实体经济产生或大或小的影响,从而减少实体经济的产出;衍生金融工具正好发挥了降低和消除风险的作用,减少了实体经济可能出现的损失。在这个意义上讲,衍生金融工具市场所形成的收入流是从减少的风险损失中转移出来的一部分,是实体经济向虚拟经济部分的价值转移。随着经济全球化和竞争的进一步加剧,实体经济的风险将增大,对衍生金融工具市场的依赖将增大,从而将导致衍生金融市场的收入流出现上升趋势。
2.财富效应对实体经济的影响。传统的观点是,衍生金融工具交易基本上是一种零和游戏,因而不能带来新增价值,也不能产生财富效应。我们认为这种观点是一种静态的认识衍生金融工具市场的观点。实际上,从动态的观点考察,衍生金融工具市场产生财富效应的可能性是存在的。一方面,对称交易结构向不对称的交易结构转变。以对冲为特点的交易主要出于风险防范的目的,这种交易结构基本上是对称的。显然,在对称的交易结构下,为了防范和锁定风险交易者将不以追求收益率为目标。但是交易结构向非对称结构转变的可能性是存在的。随着经济的发展,资本过剩现象日益突出,部分过剩的资本投向衍生金融工具市场是一个客观事实;而资本追求价值增殖的本性促使交易结构向非对称方向变动,从而将改变财富的分配。另一方面,衍生金融工具技术的发展刺激了套利活动。当前衍生金融工具开发的方向逐步由单纯的风险管理向兼具风险管理和套利发展,且金融工具的发展和电子信息技术的运用对控制交易风险起到了重要作用,方便了套利交易行为;从事衍生工具交易的金融机构在开展自营的同时,鼓励和推动客户更多地进行套利交易。在金融工程和金融技术已经逐步成熟的今天,套利活动是参与衍生金融工具交易的重要目标之一。财富效应的存在客观上拉动了实体经济的发展,特别是与财富效应明显的房地产和其他高消费行业的发展,从而发挥对实体经济的直接拉动作用。
3.衍生金融工具市场与宏观经济的稳定。对美国经济波动的研究表明,资本市场对经济的稳定发挥了重要的作用,甚至有人认为,在美国一种依赖于资本市场而不是银行的经济稳定机制正在形成。而支撑资本市场的除了传统的基础金融工具外,衍生金融工具功不可没。可见,衍生金融工具及其市场在发挥对实体经济的间接影响——主要是通过价格发现和提供风险管理手段的同时,对实体经济的直接影响也是客观存在的。衍生金融工具交易及市场的发展,将逐步成为实体经济中第三产业的重要组成部分,在成熟的市场经济国家中对经济增长的拉动作用更为明显。  
二、衍生金融工具对实体经济的冲击与风险防范
衍生金融工具市场对实体经济的正面效应依赖于科学的市场发展政策和规划、设计合理的制度体系和严密的监管,这些环节构成了发展衍生金融工具市场的基础条件。一旦这些环节出现障碍或者无法正常运行,将造成新的风险。从这个意义上讲,衍生金融工具本身是“风险制造者”,而一旦出现风险,将对实体经济产生或大或小的危害。
(一)衍生金融工具对实体经济的冲击——方式和影响
1.衍生金融工具及市场风险冲击实体经济的方式。衍生金融工具的风险主要出现在市场的管理和操作中产生的过度投机,而宏观经济因素的变化又为金融风险的显现起着推波助澜的作用。衍生金融工具的风险将对实体经济产生多方面的风险。
从经济的微观层次看,衍生金融工具市场的风险对微观经济的主要影响方式之一在于对企业的资产负债结构、收益以及持续经营能力上。针对不同类型的企业,衍生金融工具风险所产生的冲击有相当不同的表现。
对非金融企业。从事经常性衍生金融工具交易特别是套利交易活动频繁的企业,交易活动可能产生的风险对企业的冲击主要表现在:一是对资产负债表内项目的影响,如果衍生金融工具投资超过一定的比例,将直接改变企业的资产负债状况。资产项下短期投资将大幅上升,此时企业所面临的还主要是潜在风险;二是在套利交易盛行时,企业面临衍生金融工具巨大的价格波动,无论以计提短期投资跌价准备还是在交易活动中出现实亏,都会直接影响企业的收益水平以及企业的流动性,一旦企业出现巨额亏损或者丧失流动性,对企业即期和持续经营能力都将造成重大影响;第三,以资产负债表外业务的方式进行融资活动或者进行资产负债结构的调整的企业,在风险不能得到有效控制时,将造成表外业务产生大量的或有负债,如果这些负债变为现实负债,同样将对资产负债结构和企业的长期经营能力形成冲击。
对金融企业。无论是银行类金融机构还是非银行类金融机构,都主要将衍生金融工具的交易作为表外业务处理(除自营业务外)。表面上看,由于在此类交易活动中金融结构处于典型的中介地位,似乎对机构本身不会造成重大的冲击,但是即使金融机构处于中介地位,它们也往往面临着一定程度的履约风险并可能波及机构本身的经营。如果金融机构从事衍生金融工具的套利交易,则对普通工商企业面临的风险同样会在金融机构身上发生。
对其他的投资人。对投资者而言,套利交易显然是一柄锋利的“双刃剑”,投资者在享受投资收益的同时,往往面临巨大的投资风险,甚至面临破产的可能。如果资产价格出现较大幅度的波动,投资者在缺乏良好的风险意识和适当的止损手段保护自己时,损失将是惨重而且很难逆转的。
从经济的宏观层次看,衍生金融工具市场的风险对宏观经济的冲击将存在并直接影响宏观经济的稳定性和正常运行:一是在货币信用层面上,出现利率和汇率的重大波动,从而影响金融结构的流动性,进而对宏观经济产生影响,原因可能是在衍生金融工具市场上出现过度投机以及恶意攻击;二是在套利性交易盛行出现过度投机,有可能通过影响货币市场和资本市场的真实资本交易,导致货币运行状况变动,从而产生不利的宏观经济后果;三是在资本国际流动加剧的条件下,经济强国的经济政策对其他国家的影响加大以及国外金融机构和投机性攻击者的行为,对本国经济的系统性影响,此时负面后果将是广泛而深刻的。
2.衍生金融工具对实体经济的冲击范围和程度。虽然衍生金融工具的风险是客观存在的,并且在监管和操作上出现漏洞将使风险成为现实,但是风险对实体经济的冲击仍然存在规模和范围上的差异。
(1)零星和局部的冲击。多数情况下,衍生金融工具可能对实体经济的冲击是有限的。当风险范围局限在有限的企业,而使这些企业的资产负债状况和持续经营能力出现暂时甚至是持久的风险时,我们认为这种冲击是零星的,采用的对策包括整改、拯救甚至关闭这些涉险企业和机构;当风险扩散到相关市场,相关企业和机构出现流动性障碍时,风险和冲击仍然是处于可控和局部状态,采取的措施是增强市场的监管、改善市场运行规则、在适当的时候可以通过提供流动性解决问题。
(2)系统性和整体性冲击。一旦某一市场的风险扩散到相关市场和地区、市场对单一因素的影响全面化,将直接影响金融市场和区域经济的稳定和发展,此时风险和对实体经济的冲击已经上升到系统性水平。例如,衍生市场的风险向证券市场和货币市场扩散的情形就是如此。而一旦风险扩散到信用的主体部分,风险的传递将会加速、社会恐慌像瘟疫一样传播时,实体经济将受到整体性冲击,其影响将是全面、深刻而难以恢复的。
(3)冲击的转换和辨证性。显然,衍生市场的风险发展到对实体经济产生系统和整体的影响不是经常性的、冲击过程也是逐步演变的。一般的情形是从单一市场和少数领域扩散到整个经济。典型的事例是1997年前后发生在东南亚的经济危机。其传播的途径基本上是:通过衍生市场攻击——本国货币汇率下跌、货币大幅度贬值——本国利率急剧上升——货币供应量收缩——实体经济萎缩。在这种情形下,本国政府和金融当局应该具有见微知著的先见性,及早采取全面和针对性的应对措施以防风险于未然。而健全金融监管体系、强化对市场和机构的日常管理、及时发现危机的苗头是其基础。
(二)衍生金融工具及市场对实体经济冲击的防范对策
随着国际金融市场一体化进程的推进,特别是我国加入WTO后,国际衍生金融市场对我国经济的冲击不可忽视。因此,为了充分利用衍生工具市场的经济作用、防范化解金融风险,应该从多方面考虑、建立发展我国衍生金融工具市场的策略体系。
1.适应稳定发展实体经济的需要,有序发展衍生金融工具市场。发展衍生金融工具市场应该基于经济发展的实际需要以及市场发展的内在要求,其中适应实体经济发展的要求,以规范现有的金融市场为基础、以规避和降低金融风险为根本目标,合理规划、适时推进是建立适应经济发展需要的衍生金融工具市场的基础。根据我国经济发展和金融深化的实际,发展衍生金融工具市场的基本战略,应该着眼于建立适应我国经济发展、特别是实体经济稳定发展的价值稳定系统,即推动避险衍生金融工具及市场的发展。在发展的衍生金融工具品种方面,应该基于以下原则:一是着眼于商品交易和服务的需要,建设围绕和服务商品交易、流通,以形成全国性的统一、完善的交易网络和流通体系为目标,提升商品交易和流通的效率。在这点上,要在总结已经初步形成的商品衍生工具的基础上,建立配套的衍生金融工具市场;二是要满足服务企业和稳定市场利率和汇率的要求,通过衍生金融工具手段,扩大服务范围、稳定企业和金融机构的经营环境;三是在资本市场工具方面应该慎之又慎,必须在发展和规范现货市场的基础上,结合国外发展此类工具市场的经验教训,有计划推进,可以考虑在现货市场引进信用交易,再适时推进指数品种的交易,目前全面推展指数交易的时机仍然没有完全成熟,许多相关研究提出的结论似乎还有待斟酌。
2.强化法律、法规建设,以制度建设带动市场发展。在10多年资本市场发展过程中,我国已经建立了基本的资本市场法律体系;在衍生工具市场方面,我国结合商品衍生工具的实际,已经出台了一些法规。而衍生金融工具市场则因为多次发生的严重投机违规事件,至今尚没有恢复相关集中交易,市场建设也处于研究开发阶段。在法律规范建设上,既要注重市场整体的规范建立和完善、也要建立各种明晰的规则,特别是对市场运行、准入资格、市场主体内部管理等规则的建设。在监管法规上,应该坚持强制性规范和自律性规范相结合,发挥法律的强制力和行业自律机构的自主规范的双重作用,使国家法律的强制力与企业、行业的自律有机地结合起来。制度建设在规范的基础上,应该鼓励创新,以创新带动市场发展和规范。创新是资本市场包括衍生金融工具市场发展的灵魂,没有各种形式、涉及衍生工具的创新,就很难保证市场发展适应经济的客观需要,而失去基本的法律规范,创新活动将失去基本保障。
3.建立健全金融机构内控制度,把风险防范落到实处。金融机构是进行金融衍生产品交易的投资主体。首先,最高管理层应该明确交易的目的是降低分散风险,扩大盈利能力,提高经营效率和深化金融发展。应建立适当的“从宏观至微观”的控制系统,规定交易种类、交易量和本金限额,慎重选择使用金融衍生产品的类型;其次,要加强内部控制,严格控制交易程序,将操作权、结算权、监督权分开,要有严格的层次分明的业务授权,加大对越权交易的处罚力度;再次,设立专门的风险管理和监管部门,对交易人员的交易进行记录、确认、市值试算,评价、度量和防范在金融衍生产品交易过程中面临的信用风险、市场风险、流通性风险、结算风险、操作风险和法律风险等。该部门应直接对决策层负责,及时汇报有关市场情况和本公司的交易情况。
4.建立完善分层次的风险监控和救治机制,切实化解衍生市场风险。这种分层次的监管系统包括交易所的一线监管、银行监管机构和证券市场监管机构对各自市场领域的监管以及各种监管机构的合作。
(1)交易所系统内部监管。交易所是衍生产品交易组织者和市场管理者,它通过制定场内交易规则,监督市场的业务操作,保证交易在公开、公正、竞争的条件下进行,对抵御金融衍生产品风险起至关重要的作用。首先,要完善交易制度,合理制定并及时调整保证金比例,以避免发生连锁性的合同违约风险。其次,建立合理而严格的清算制度,广泛实行逐日盯市制度(mark to the market),加强清算、结算和支付系统的管理,协调现货和期货衍生市场、境内和境外市场,增加市场衍生产品的流动性和应变能力;再次,加强财务监督和信息披露,根据衍生产品的特点,改革传统的会计记帐方法和原则,制定统一的资料披露规则和程序,以便管理层和用户可以清晰明了地掌握风险暴露情况,制定相应对策,建立合理科学的风险控制系统,降低和防止风险的发生。
(2)专业监管机构的监管和合作。银行监管机构(银监会)和证券监管机构(证监会)是我国金融监管的主要执行者,由于衍生工具市场的特点和复杂性,它们在货币市场领域和资本市场领域分别对对衍生金融产品交易的管理上起着举足轻重的作用。对金融衍生产品设立专门完备的法律,制定有关交易管理的统一标准,将交易纳入有效的内部控制系统下进行,是监管的基础和保证;规范金融机构的经营行为,在现行法律框架下区分银行业务与非银行业务,控制金融机构业务交叉的程度,在这点上强化这些专业监管机构的合作是至关重要的。
5.建立国际合作机制,共同对抗市场风险。衍生金融工具市场是一个国际性市场。衍生金融产品交易在世界范围内蓬勃发展,交易的超国界性和超政府性,使单一国家和地区对金融衍生产品的管理鞭长莫及,不能有效地对风险进行全面的控制,因此加强对金融衍生产品的国际监管和国际合作,成为国际金融界和各国金融当局的共识。在巴林银行事件之后,国际清算银行(BIS)已着手对金融衍生产品交易进行全面的调查与监督,加强对银行表外业务资本充足性的监督。在巴塞尔协定中补充了关于表外业务中金融衍生产品的市场风险比例,把金融衍生产品潜在风险计算在银行的资本金范围内,增加商业银行防范风险的能力。可以预计今后对金融衍生产品风险的控制和监管将越来越全面、有效,使金融衍生产品得到健康的发展。

参考文献:
[1]周骏,张中华,郭茂佳,等.货币政策与资本市场[M].北京:中国金融出版社,2002.
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摘要:本文对衍生金融工具及实体经济之间相互联系、相互作用的机理进行剖析;从微观层面和宏观层面研究衍生金融工具对实体经济可能造成的冲击以及相应的防范策略。作者试图从衍生金融工具与实体经济的相互关系出发,探寻我国衍生金融工具及市场的发展及如何促进实体经济的发展等问题。

关键词:衍生金融工具;实体经济;风险防范